Đề tài Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

I 
Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải 
thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt 
động phát hành chứng khoán lần đầu ra công 
chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam 
Mã số: . 
I 
MỤC LỤC 
Tóm tắt ............................................................................................................................... V 
Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu ............................................................................ 1 
1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 1 
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 2 
1.3 Phương pháp nghiên cứu. .......................................................................................... 3 
1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu .................................................................................... 3 
1.5 Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................... 4 
Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá 
trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ................................. 6 
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá .................... 6 
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển ......................................... 7 
2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi ............................................ 8 
2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam ............................................. 11 
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá ..................... 13 
2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành ..................... 13 
2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành .......................................................... 15 
2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu .............................................................................. 17 
Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 19 
3.1 Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................. 19 
3.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................................. 20 
3.2.1 Phương pháp xác định mức độ định dưới giá ................................................... 21 
3.2.2 Phương pháp kiểm định khả năng giải thích các lý thuyết ............................... 26 
3.2.3 Sức khỏe tài chính doanh nghiệp IPO và mô hình Altman Z-score ................. 33 
3.3 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 34 
Chương 4 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 37 
4.1 Kết quả xác định mức độ định dưới giá .................................................................. 37 
4.2 Kết quả giải thích mức độ định dưới giá ................................................................. 43 
Chương 5 Kết luận bài nghiên cứu ................................................................................ 61 
II 
5.1 Kết quả bài nghiên cứu thu được ............................................................................. 61 
5.2 Hạn chế bài nghiên cứu ........................................................................................... 63 
5.3 Hướng phát triển đề tài nghiên cứu ......................................................................... 65 
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... VI 
III 
DANH MỤC BẢNG 
Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia ............... 10 
Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá trong ngắn hạn ............................ 31 
Bảng 3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh ............... 37 
Bảng 4: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá của mẫu ......................................... 40 
Bảng 5: Mức độ định dưới giá từng năm và từng giai đoạn.............................................. 42 
Bảng 6: Mô tả dữ liệu ........................................................................................................ 44 
Bảng 7: Tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy ............................................... 47 
Bảng 8: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo AR_CAPM ................................. 48 
Bảng 9: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo MAAR_CAPM .......................... 49 
Bảng 10: Thống kê tóm lược các nhân tố giải thích trong mô hình 1 và mô hình 2 ......... 51 
Bảng 11: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo AR_CAPM .................... 54 
Bảng 12: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo MAAR_CAPM .............. 55 
DANH MỤC HÌNH 
Hình 1: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm ...................... 39 
Hình 2: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương ................. 39 
IV 
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 
CAPM Mô hình định giá tài sản vốn - Capital asset pricing model 
HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOCHIMINH 
Stock Exchange 
HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội – HANOI Stock Exchange 
IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - Initial Public Offering 
OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square 
OLS Robust Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square with robust 
variance estimates 
V 
Tóm tắt 
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá 
trong ngắn hạn và kiểm định khả năng giải thích của mô hình bất cân xứng thông tin 
thông qua lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh 
và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho mức độ định dưới giá tại thị trường IPO của Việt Nam. 
Áp dụng thước đo tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh từ mô hình định giá 
tài sản vốn CAPM trên mẫu 54 cuộc IPO trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 
12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE và giai đoạn từ 
tháng 01/2010 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX, tác giả tìm 
thấy mức độ định dưới giá là 34.73% và 45.56%. Sử dụng mô hình hồi quy theo phương 
pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy theo phương pháp robust và hồi quy bootstrap, 
bài nghiên cứu thu được bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt 
phát hành và lý thuyết hiệu ứng cung cấp tín hiệu. Cụ thể, nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt 
mức, quy mô tài sản công ty thời điểm trước đợt IPO, mức giá khởi điểm trong đợt đấu 
giá có mối tương quan ngược chiều lên mức độ định dưới giá như kỳ vọng, trong khi 
nhân tố độ rủi ro của đợt phát hành và giá trị nội tại của công ty thể hiện mối tương quan 
dương. Bài nghiên cứu ứng dụng chỉ số Altman Z-score như là nhân tố đo lường tổng 
hợp cho sức khỏe tài chính của công ty trước IPO và xác nhận khả năng tác động ngược 
chiều của Z-score lên tỉ suất sinh lợi điều chỉnh theo mô hình CAPM. Kết quả kiểm định 
bác bỏ phần lớn hiệu lực giải thích của các yếu tố liên quan đến uy tín nhà bảo lãnh phát 
hành và đơn vị kiểm toán cho công ty phát hành. 
Từ khóa: Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), định dưới giá trong ngắn 
hạn, short-term underpricing, lý thuyết cung cấp tín hiệu, ex-ante uncertainty theory. 
1 
Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu 
1.1 Lý do chọn đề tài 
Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO) là sự kiện có ý nghĩa bước ngoặc 
quan trọng trong đời sống một doanh nghiệp, đánh dấu quá trình chuyển đổi đơn vị phát 
hành thành công ty đại chúng. Không chỉ mang giá trị ở khía cạnh thực tiễn, hoạt động 
IPO còn thu hút sự quan tâm đáng kể của cộng đồng học thuật và là một trong những lĩnh 
vực được nghiên cứu sâu rộng nhất trong kinh tế tài chính, tập trung vào các mẫu hình 
bất thường của giá cổ phiếu trong đợt IPO. Nổi trội nhất là mẫu hình định dưới giá. 
Hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn khi doanh nghiệp IPO được đặc trưng bởi mức 
giá phát hành cổ phiếu từ công ty phát hành đến nhà đầu tư thấp hơn đáng kể so với mức 
giá mà cổ phiếu được giao dịch trên thị trường niêm yết chính thức sau đó. Theo lý thuyết 
thị trường hiệu quả, mẫu hình định dưới giá sẽ nhanh chóng biến mất khi đa số nhà đầu 
tư nhận ra cơ hội đạt được tỷ suất sinh lợi cao vượt mức và nỗ lực đạt được thông qua 
hàng loạt các giao dịch cùng chiều. Tuy nhiên, sự xuất hiện phổ biến và xu hướng duy trì 
trong một thời gian nhất định của mẫu hình định dưới giá góp phần củng cố nên một bất 
thường thách thức trực tiếp lý thuyết thị trường hiệu quả. 
Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực xây dựng nhiều lý thuyết nhằm giải thích cho mẫu hình 
định dưới giá trong ngắn hạn. Trong đó, phải kể đến lý thuyết bất cân xứng thông tin 
được Rock (1986) đưa ra với ý niệm “cái giá phải trả của người chiến thắng”, lý thuyết 
uy tín nhà bảo lãnh phát hành phát triển bởi Betty và Ritter (1986) hay lý thuyết cung cấp 
tín hiệu được đề xuất bởi Ibbotson (1975). Mặc dù vậy, việc thiếu vắng một lý thuyết có 
khả năng giải thích toàn diện cho hiện tượng định dưới giá trong IPO cũng như lý giải 
hợp lý cho hành vi của các cổ đông hiện hữu khi chấp nhận bán cổ phiếu ở mức giá thấp 
hơn mức có khả năng đạt được đến nay vẫn là một thách thức trực tiếp đặt ra cho cộng 
đồng nghiên cứu. 
2 
Thực tế xuất hiện hiện tượng định dưới giá khi IPO ở các thị trường đã phát triển lẫn thị 
trường mới nổi đặt ra câu hỏi về sự tồn tại của mẫu hình này ở thị trường IPO của Việt 
Nam. Hơn nữa, thị trường tài chính Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt có thể tác 
động đến mức độ định dưới giá như: cơ chế định giá là đấu giá riêng biệt, hoạt động IPO 
chủ yếu là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và thời gian từ khi IPO đến khi doanh 
nghiệp niêm yết chính thức trên sở giao dịch chứng khoán thường kéo dài. Với mong 
muốn xác định bằng chứng cho hiện tượng định dưới giá cũng như kiểm định tính thực 
nghiệm của các lý thuyết trên tại thị trường IPO Việt Nam, tác giả chọn thực hiện đề tài 
nghiên cứu “Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định 
dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng 
chứng thực nghiệm ở Việt Nam”. 
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xác định sự tồn tại của mẫu hình định dưới giá và 
xây dựng mô hình thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích cho hiện tượng định 
dưới giá ngắn hạn của các IPO ở thị trường Việt Nam dựa trên nền tảng kết hợp ba lý 
thuyết trọng tâm được phổ biến trong cộng đồng học thuật thế giới, bao gồm lý thuyết sự 
không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuy ...  hạn ở thị trường IPO Việt Nam dựa trên các lý thuyết học 
thuật. Các nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung đi sâu hơn nữa vào từng lý thuyết đã 
được kiểm định ở đề tài này, hay thực hiển kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải 
thích khác. 
Nghiên cứu kết quả IPO trong dài hạn: Theo Agathee và Sannasse (2012), ba bất 
thường chính xoay quanh hoạt động IPO là hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn, kết 
quả biểu hiện trong dài hạn và hiện tượng thị trường phát hành “nóng”. Nghiên cứu này 
có thể được phát triển theo hướng đánh giá thêm hiệu quả cổ phiếu phát hành trong dài 
hạn sau niêm yết, từ đó có được mẫu hình khái quát về sự di chuyển trung bình của giá cổ 
phiếu sau IPO. Mẫu hình này là cơ sở cho việc đánh giá hiệu quả của hoạt động IPO cũng 
như lựa chọn chiến lược đầu tư và danh mục đầu tư phù hợp. 
VI 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
Adjasi, C.K.D., Osei, K.A., Fiawoyife, E.U., 2011. Explaining underpricing of IPOs in 
frontier markets: evidence from the Nigeria Stock Exchange. Research in International 
Business and Finance 25 (3), 255–265. 
Ushad S. Agathee, Raja V.Sannesse and Chris Brooks, 2012. The underpricing of IPOs 
on the Stock Exchange of Mauritius. Research in International Business and Finance 26, 
281 – 303. 
Affleck-Graves, J., Hedge, S., Miller, R.E., 1996. Conditional price trends in the 
aftermarket for initial public offerings. Financial Management 25, 25–40. 
Aggarwal, R., Leal, R., Hernandez, L., 1993. The aftermarket performance of initial 
public offerings in Latin America. Financial Management 22, 42–53. 
Allen, F., Faulhaber, G.R., 1989. Signaling by underpricing in the IPO market. Journal of 
Financial Economics 23, 303–323. 
Altman, E.I., 1968. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of 
corporate bankruptcy. Journal of Finance 23 (4), 589–609. 
Altman, E.I., 2000. Predicting Financial Distress Of Companies: Revisiting the Z-Score 
and Zeta Models. Altman’s Stern School of Business, New York University. 
Amihud, Y., Hauser, S., Kirsh, A., 2002. Allocations, Adverse Selection and Cascades in 
IPOs: Evidence from Tel Aviv Stock Exchange. Working Paper. New York University, 
New York. 
Ayi Gavriel Ayayi & Toan Nyugen, 2011. A Journey to the Market and Beyond for 
Vietnamese Firms, Research fellow at Globalization and Innovation Laboratory. 
Balvers, R. J., McDonald, B., & Miller, R. E. (1988). Underpricing of new issues and the 
choice of auditor as a signal of investment banker reputation. The Accounting Review, 
63, 605−622. 
Beatty, R., Welch, I., 1996. Issuer expenses and legal liability in initial public offerings. 
Journal of Law and Economics 39, 545–602. 
Beatty, R.P., 1989. Auditor reputation and the pricing of initial public offerings. The 
Accounting Review 64, 693–709. 
VII 
Beatty, R.P., Ritter, J.R., 1986. Investment banking, reputation, and the underpricing of 
initial public offerings. Journal of Financial Economics 15, 213–232. 
Booth, J. R., & Smith, R. L. (1986). Capital raising underwriting and the certification 
hypothesis. Journal of Financial Economics, 15,261−281. 
Boudriga A., Sarra Ben Slama & Neila Boulila, 2009. What determines IPO 
underpricing? Evidence from a frontier market, University of Tunis, ESSEC Tunis, DEFI 
Boulton, T.J., Smart, S.B., Zutter, C.J., 2007. IPO Underpricing and International 
Corporate Governance. Working Paper. Miami University, Oxford. 
Bradley, D.J., Jordan, B.D., 2002. Partial adjustment to public information and IPO 
underpricing. Journal of Financial and Quantitative Analysis 37, 595–616 
Carter, R. B., Dark, F. H., & Singh, A. K. (1998). Underwriter reputation, initial returns, 
and the long–run performance of IPO stocks. The Journal of Finance, 53, 285−331. 
Carter, R., & Manaster, S. (1990). Initial public offering and underwriter reputation. The 
Journal of Finance, 45, 1045−1067. 
Chambers, D., & Dimson E. (2009), IPO Underpricing over the very long run, The 
Journal of Finance, 64, 1407-1443. 
Chang, E., Chen, C, Chi, J and Young, M., 2008. IPO Underpricing in China: New 
Evidence from the Primary and Secondary Markets, Emerging Markets Review, 9, 1–16. 
Chen Su & Kenbata Bangassa, 2011. The impact of underwriter reputation on initial 
returns and long-run performance of Chinese IPOs, Journal of International Financial 
Markets, Institution & Money, 21, 760-791. 
Chorruk, J.A., Worthington, A.C., 2010. New evidence on the pricing and performance of 
initial public offerings in Thailand: 1997–2008. Emerging Markets Review 11, 285–299. 
Clarkson, P. M., & Merkley, J. (1994). Ex-ante uncertainty and the underpricing of 
initial public offerings: Further Canadian evidence. Canadian Journal of Administrative 
Science, 11, 54−67. 
Derrien, F., 2005. IPO pricing in hot market conditions: who leaves money on the table? 
Journal of Finance 60, 487–521. 
Francis, B., Hasan, I., 2001. The underpricing of venture and non-venture capital IPOs: 
an empirical investigation. Journal of Financial Services Research 19 (2), 99–113. 
VIII 
Gounopoulos, D., Nounis, C., Stylianides, P., 2008. The short and long term performance 
of initial public offerings in the Cyprus stock exchange. The Journal of Financial 
Decision Making 4. 
Grinblatt, M., & Hwang, C. Y. (1989). Signalling and the pricing of new issues. Journal 
of Finance, 393−420. 
Günther, S., Rummer, M., 2006. The hot-issue period in Germany: what factors drove 
IPO underpricing? In: Initial Public Offerings: An International Perspective. Elsevier, 
Burlington (1st ed. by Greg N. Gregoriou). 
Habib, A.M., Ljungqvist, A.P., 2001. Underpricing and entrepreneurial wealth losses in 
IPOs: theory and evidence. Review of Financial Studies 14, 433–458. 
Hameed, A., Lim, G.H., 1998. Underpricing and firm quality in initial public offerings: 
evidence from Singapore. Journal of Business Finance and Accounting 25, 455–468. 
Hanley, K., 1993. The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment 
phenomenon. Journal of Financial Economics 34, 231–250. 
Ibbotson, R. G., & Jaffe, J. J. (1975). ‘Hot issue’ market. Journal of Finance, 30, 
1027−1042. 
Ibbotson, R. G., Sindelar, J., & Ritter, J. (1994). The market’s problem with the pricing of 
initial public offerings. Journal of Applied Corporate Finance, 6, 66−74. 
Ibbotson, R.G., 1975. Price performance of common stock new issues. Journal of 
Financial Economics 2, 235–272. 
Isa, Z., Yong, O., 2003. Initial performance of new issues of shares in Malaysia. Applied 
Economics 35, 919–930. 
Islam, M.S., 1999. The behavior of IPO underpricing in Bangladesh. Finance and 
Banking 5, 87–109. 
Jelic, R., Briston, R., 2003. Privatisation initial public offerings: the Polish experience. 
European Financial Management 9, 457–484. 
Jing Chi & Carol Padgett, 2002. The performance and Long-run characteristics of the 
Chinese IPO market, ISMA Discussion papers in Finance 2002-09. 
Johnson, J. M., & Miller, R. E. (1988). Investment banker prestige and the underpricing 
of initial public offerings. Financial Management, 17, 19−29. 
IX 
Kim, B., Kish, R., Vasconcellos, G., 2004. Cumulative returns from the Korean IPO 
market. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 7 (2), 43–75. 
Krishnan, J., Schauer, P.C., 2000. The differentiation of quality among auditors: evidence 
from the not-for-profit sector. Auditing: A Journal of Practice and Theory 19 (2), 9–25. 
Lee, P. J., Taylor, S. L., & Walter, T. S. (1996). Expected and realized returns for 
Singaporean IPOs: Initial and long-run analysis. Pacific Basin Finance Journal, 4, 
153−180.. 
Lihui Tian & William L.Megginson, 2007. “Regulatory underpricing: Determinants of 
chinese extreme ipo returns”, Journal of Empirical Finance, 18, 78-90. 
Lin, C. T., & Hsu, S. M. (2008). Determinants of the initial IPO performance: evidence 
from Hong Kong and Taiwan. Applied Financial Economics, 18, 955−963. 
Ljungqvist, A., 2006. IPO underpricing. In: Eckbo, B.E. (Ed.), Handbook of Empirical 
Corporate Finance. North-Holland. 
Loughran, T., Ritter, J. R., & Kristian, R. (1994). Initial public offerings: International 
insights. Pacific-Basin Finance Journal, 2, 165−199.. 
Loughran, T., Ritter, J.R., 2002. Why don’t issuers get upset about leaving money on the 
table in IPOs? Review of Financial Studies 15, 413–443. 
McDonald, J., & Fisher, A. (1972). New-issue stock price behavior. Journal of Finance, 
27, 97−102. 
Michaely, R., Shaw, W.H., 1994. The pricing of initial public offerings: tests of 
adverse—selection and signaling theories. Review of Financial Studies 7, 279–319. 
Miller, R. E., & Reilly, F. K. (1987). An examination of mispricing, returns, uncertainty 
for initial public offerings. Financial Management, 16, 33−38. 
Mok, H.M.K., Hui, Y.V., 1998. Underpricing and the aftermarket performance of IPOs 
in Shanghai, China. Pacific-Basin Finance Journal 6 (5), 453–474. 
Omran, M., 2005. Underpricing and long-run performance of share issue privatizations 
in the Egyptian stock market. Journal of Financial Research 28, 215–234. 
Qiao, Yongyuan (2008): Analysis into IPO underpricing and clustering in Hong Kong 
equity market. Munich Personal RePEc Archive, Munich University Library, Germany. 
X 
Ritter, J.R., 1987. The costs of going public. Journal of Financial Economics 19, 269–
282. 
Ritter, J.R., 1991. The long-run performance of initial public offerings. Journal of 
Finance 46, 3–27. 
Ritter, J.R., Welch, I., 2002. A review of IPO activity, pricing, and allocations. Journal of 
Finance 57, 1795–1828. 
Rock, K. (1986). Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics, 15, 
187−212. 
Samarakoon, L.P., 2010. The short-run underpricing of initial public offerings in the Sri 
Lankan Stock Market. Journal of Multinational Financial Management 20, 197–213. 
Thomas J. Boulton, Scott B. Smart & Chad J. Zutter, 2012. Industrial Diversification and 
Underpricing of Initial Public Offerings, working paper. 
Titman, S., & Trueman, B. (1986). Information quality and the valuation of new issues. 
Journal of Accounting and Economics, 8, 159−172. 
Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013. “Bằng chứng về hiện tượng định dưới giá của các 
IPO tại Việt Nam”, tạp chí Phát triển kinh tế, số 270, 26-37 
Vong, P. I., & Duarte, T. (2008).The short-run price performance of initial public 
offerings in Hong Kong: New evidence. Global Finance Journal, 21, 253-261. 
Welch, I. (1989). Seasoned offerings, imitation costs and the underpricing of initial 
public offerings. Journal of Finance, 44, 421−449. 
White, H., 1980. A heteroscedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct 
test for heteroscedasticity. Econometrica 48 (4), 817–838. 
Yogesh C Joshi, Ranjan Sabhaya & Falguni H.Pandya, 2013. Are IPOs Underpriced? 
Empirical evidence from India. Pacific Business Review International, Volume 6.